La Crisis del 2008 Explicada

16 de diciembre 2008

El lado económico de la crisis

La crisis del 2008 es otra burbuja más provocada por una “bola de liquidez” que rueda por el planeta Tierra desde hace 30 años

Cuándo empezó la globalización

1971: Nixon suspende la convertibilidad del dólar en oro. Con esto acaba con el acuerdo de Bretton Woods que, desde la Segunda Guerra Mundial, establecía tipos de cambio de divisas fijos y limitaciones a los flujos de capital entre países.

1980: En Polonia, el Sindicato Solidaridad clava el primer clavo en la tumba del comunismo soviético. En China, tras la muerte de Mao, Den Xiao Ping , con su principio “no importa si el gato el blanco o negro, lo que importa es si caza ratones”, declara lícitas las ganancias y los pequeños negocios. Empieza la carrera China hacia el capitalismo.

 

1983: Reagan elimina los controles a los flujos de capital entre países. Empieza una burbuja en el mercado de acciones americano por la entrada de fondos mundiales, especialmente japoneses.

Los ahorros provienen, sobre todo, de países emergentes

Este exceso de ahorros en los países emergentes proviene de tres fuentes:

  1. El ahorro de los individuos: no tienen seguro social, no tienen dónde consumir, por tanto ahorran.
  2. el ahorro de las empresas: que están planificando crecimientos e inversiones.
  3. el ahorro de los bancos centrales, que están subsidiando su moneda, para favorecer a los exportadores, y para ello tienen que acumular grandes reservas de dólares e invertirlas fuera.

Qué es una burbuja

  1. Una burbuja es una subida en los precios de un activo por encima de lo razonable (de su valor intrínseco) sostenida por la teoría de “un tonto mayor que yo”: no me importa pagar muy caro por algo si sé que habrá un tonto mayor que yo que me lo compre a un precio mayor que el que yo pagué.
  2. Se llaman burbujas, porque están llenas de vacío y porque, cuando caen, lo hacen estrepitosamente.
  3. Todos los que tienen algo que no vale lo que se pagó por ello están velando cualquier señal de que los precios se están corrigendo para vender. Porque el que venda un poco más tarde de los demás sufrirá más.

La burbuja de acciones del 1987

  1. Cuando Reagan tomó el poder y con la ayuda del Fed consiguió vencer la inflación, en 1982, Estados Unidos se convirtió en uno de los lugares más atractivos para la depositar las inversiones. Japón fue uno de los países que más invirtió
  2. Una parte fue a bonos del Tesoro, otra a bienes raíces y otra a la Bolsa de Valores.
  3. La Bolsa de Valores experimentó una burbuja que se reventó en el Crash del 19 de octubre de 1987: cayendo un 23%. Fin de la burbuja de acciones

La burbuja de los países emergentes

  1. 1991: La guerra del Golfo Pérsico produce una recesión en Estados Unidos y, sobre todo en Japón. Empiezan a tomar auge, como lugar para invertir, los Tigres Asiáticos: Corea, Taiwan, Indonesia, etc. Secundariamente, empiezan a destacar los países del Este de Europa, del antiguo bloque soviético.
  2. 1997: Los especuladores detectan que las monedas asiáticas están sobrevaloradas, y abandonan estas inversiones, provocando una salida estrepitosa de las inversiones en estos países. Fin de la burbuja asiática.
  3. 1998: El gobierno ruso no puede pagar sus deudas. Quiebra Long Term Capital Fund. Se empiezan a sacar capitales de Latino América. El sistema bancario argentino colapsa. Su gobierno suspende pagos de la deuda externa. Fin de la burbuja de las economías emergentes.

La burbuja del internet

  1. 1997: Se ve el internet y la tecnología como el comienzo de un nuevo tipo de mundo. Se invierte frenéticamente en estos sectores.
  2. 2000: El temido Y2K no tuvo efectos sobre las computadoras del mundo, pero hizo reventar una burbuja que se estaba dando en acciones de tecnología e Internet. El miedo al Y2K hizo adelantar el gasto en remplazo de los equipos y sistemas. Se vio que las ventas de tecnología iban a disminuir. Fin de la burbuja de internet

Orígenes de burbuja de vivienda

  1. 2000: A Bush le interesa que la economía se ponga floja al principio de su mandato por varias razones: 1) para los políticos es mejor los problemas económicos al principio para poder vincularlos con las anteriores administraciones y para alejarlos de las siguientes elecciones; 2) la mejor forma de pasar la reducción en contribuciones que Bush había prometido, era presentarla como un estímulo para una economía débil. Empieza a hablar la economía americana está débil. Estos comentarios, en boca de un dirigente, acaban afectando realmente a los negocios y consumidores. Para ayudarle, ocurrieron los atentados de septiembre 11 del 2001.
  2. 2001: Ante el panorama recesionario, la Reserva Federal empieza a inyectar liquidez en el sistema, bajando las tasas de interés, desde el año 2000 hasta el año 2004.
  3. 2003: Este descenso de las tasas de interés, detonó un aumento en la demanda de viviendas que empujó los precios hacia arriba.
  4. La garantía implícita del gobierno federal a las hipotecas, a través de Freddie Mac y Fannie Mae, atrajeron pronto la ola de liquidez mundial hacia el mercado de hipotecas.
  5. 2002: Para fomentar las exportaciones, que es el motor de su economía, China empieza a subsidiar su moneda, el yuan, para que sus productos se hagan más baratos. Para esto tiene que cambiar yuans por dólares y acumular grandes reservas que dólares que debe de invertir fuera de China. Una gran parte de estas inversiones van a Estados Unidos a bonos e hipotecas. Esto pone presión hacia abajo a las tasas de interés americanas.

El pico de la burbuja en vivienda

  1. 2004: Para este año la Reserva Federal empieza a temer que la economía se sobre-caliente y empieza a quitarle liquidez al sistema, subiendo las tasas de interés a corto plazo durante casi 3 años hasta 2007.
  2. Sin embargo, no logra que suban las tasas a largo plazo, para detener la burbuja en la vivienda. Esto es un síntoma de que alguien estaba inyectando liquidez al sistema que no eran los bancos bajo el sistema de la Reserva Federal. Son los Fondos de Inversión cuyos clientes son los bancos centrales e inversionistas institucionales de todo el mundo, que están atraídos por los productos hipotecarios americanos.

El principio del fin de la burbuja de vivienda

2005: Consecuencias de que haya mucho dinero tratando de invertirse en hipotecas americanas:

  1. Aumenta la cantidad de personas que es dueña de su casa
  2. Aumentan los precios de las casas. Esto crea un “wealth effect”: la gente se siente más rica porque tiene más equity y consume más.
  3. Aumenta la presión que tienen los mortgage banks por prestar todo el dinero que reciben es sus líneas de crédito: se genera un gran cantidad de hipotecas sub-prime, con poco historial de crédito o poca fuente de pago. Estas hipotecas además tienden a ser de interés ajustable (ARM), para empezar con unos intereses muy bajos que faciliten los primeros años de pagos.

Fin de la burbuja inmobiliaria

  1. 2006: Las primeras casas hipotecarias especializadas en hipotecas sub-prime empiezan a despedir gente. Los principales bancos del Europa y de Estados Unidos resultan tener una cantidad considerable de fondos invertidos en estas casas hipotecarias.
  2. 2007: Fin de la burbuja inmobiliaria. Para el verano del 2007 BNP Paribas declara que la liquidez de ha evaporado completamente de los mercados. Esto se mide con el spread entre el Libor de 3 meses y el Effective Fed Fund Rate.

La breve burbuja de los commodities

  1. 2007: En ese mismo verano del 2007 empieza una burbuja en el precio de los commodities, que dura exactamente un año antes de vaciarse. Fin de la burbuja de commodities.
  2. Por su naturaleza, los commodities son muy susceptibles a variaciones cíclicas de precios: como no se diferencian entre sí, las ganancias dependen de reducción en costos. Cada vez que hay un avance tecnológico se inunda el mercado. No se descarta que rebrote esta burbuja.

Conclusión sobre el lado económico de la crisis del 2008

  1. La Crisis del 2008 es un episodio más de una burbuja de activos provocada por una pelota de liquidez que está rodando por el planeta.
  2. Lo que la diferencia de otras burbujas es que esta ha reventado las principales cabezas del sistema financiero mundial. Lo peculiar de esta crisis es la calidad de sus víctimas.
  3. Hay que investigar, entonces, por qué la élite financiera mundial ha caído en esta sacudida y no en otras.

El componente financiero de la Crisis

Cómo las nuevas armas de ingeniería financiera estallaron en las manos de sus más expertos usuarios

¿Por qué ha hecho tanto daño la caída de esta última burbuja?

  1. La caída de esta última burbuja de viviendas ha causado más daño que ninguna de las anteriores.
  2. Para entender el por qué hay que entender los factores financieros que posibilitaron la crisis:
    1. Un clima económico muy estable por 30 años que favoreció la toma de riesgos
    2. El desarrollo de nuevos instrumentos financieros para dispersar más el riesgo
    3. Un clima regulatorio bondadoso que favorece el uso de estos instrumentos de riesgo

Las nuevas armas de ingeniería financiera

En los últimos 30 años se han inventado unas técnicas financieras que han servido grandemente para distribuir el riesgo: sacarlo a quienes no lo quieren y dárselo a quienes lo toleran. Son:

  1. Titularización (Securitization): dividir paquetes de préstamos en pedacitos y vender cada pedazo como si fuera un bono.
  2. Derivativos: contratos donde alguien se queda con el riesgo de un instrumento financiero a cambio de tener la probabilidad de ganar más. En esencia son apuestas donde una persona se saca el riesgo y otra lo asume a cambio de dinero.
  3. Credit Ratings: modelos financieros que te dicen la posibilidad de que un contrato financiero no se cumpla.

A. La titularización es una gran invento

La “securitization” ha sido el principal medio de dispersar riesgo. Ha sido lo que ha permitido generar tanta hipoteca. Ha sido la democratización del capital.

A. La titularización tiene problemas

Pero la presente crisis ha descubierto que la titularización tiene algunos problemas:

  1. Si se empaquetan, como en los CDO, activos muy diversos, se hace muy difícil determinar el auténtico valor del instrumento. Esto fue lo que pasó con los CMO en las Cooperativas en los 90s.
  2. El efecto “piscina con niños”: el tener mucha gente mirando a los préstamos hace que nadie mire a los préstamos. Se fragmenta la responsabilidad. Al que origina no lo preocupa la calidad de los préstamos porque los va a vender hacia adelante.

B. Derivativos más importantes (1)

  1. CDO Collateralized Debt Obligations: paquetes de préstamos y otros activos muy variados para lograr eliminar el riesgo por diversificación. Estos paquetes se dividen en “tranches” o rebanadas que tienen distintos vencimientos o distinta calidad o seniority. Estas se venden a distintos inversionistas.
  2. Se calcula que, en la actualidad, el CDO promedio tiene la mitad de su dinero invertido en hipotecas sub-prime.
  3. CDS Credit Default Swaps: un inversionista que tiene un bono corporativo compra a un banco un seguro: si el emisor falla, el banco paga. En periodos de bonanza económica, son una buena fuente de ingresos para los que aseguran.

¿Dónde se han ido los riesgos?

  1. Todas estas formas de dispersar el riesgo son estupendas. Pero si todo el mundo saca el riesgo de sus carteras ¿dónde va a parar ese riesgo?
  2. No estaba claro donde estaba yendo el riesgo hasta que empezaron a caer, uno tras otro, los principales bancos de inversión de Estados Unidos: Bear Stearns, Merrill Lynch, Lehman Brothers etc así como la aseguradora AIG.
  3. Estaban reteniendo para sí el riesgo y cobrando las primas que pagan los inversores por quitárselo de encima.
  4. No es una mala forma de hacer negocio, pero calcularon mal la probabilidad de un “fallo sistémico” de que todo el sistema fallara a la vez.

C. Los credit ratings han vendido sueños

  1. Uno de los detonantes de esta crisis ha sido que las casas acreditadoras daban un rating AAA a paquetes que estaban llenos de tranches de hipotecas subprime.
  2. ¿Por qué? El tranche que tiene el derecho a los primeros 10 pagos que haga un paquete de 100 hipotecas, es un tranche muy sólido. La probabilidad de que se retrase en los pagos más del 90% de los dueños de casas en muy baja. Los modelos matemáticos decían que esta inversión es tan segura como un bono de gobierno.

C. Por qué han fallado los credit ratings

Los credit ratings han fallado por dos razones:

  1. Este es uno de las pocas industrias donde al tasador (credit agency) le paga el vendedor en vez del comprador. Hay un incentivo para sobrevalorar.
  2. Los modelos de credit ratings se basan en data histórica para asignar las probabilidades de que una inversión falle. Pero en los pocos años en los que se basan han sido todos muy benignos. No había data de épocas de crisis como ésta.

Un clima regulatorio bondadoso

  1. Basilea I en 1998 propuso que todos los bancos tuvieran un 8% de capital.
  2. Basilea II, en el 2004, propuso que el porciento de capital dependiera del nivel de riesgo que tuvieran los activos de cada banco. Esto, en la práctica, equivale a bajar los requisitos de capital.
  3. Basilea realmente brega con el riesgo de mercado (crédito, inversión, tasas de interés): el riesgo de que se pierda dinero. Pero no brega con el riesgo de liquidez, que es el que ha estallado en esta crisis.

  1. La medición del riesgo se hace de una forma muy flexible: 1) se contratan casas acreditadoras qué digan cuán arriesgada es cada inversión 2) se permite que cada banco desarrolle su propio modelo de medición de riesgos.
  2. El supervisor de cada país, según Basilea, no tiene que ponerse a examinar los riesgos de cada inversión, sino que se limita a cotejar que cada institución financiera tiene un sistema para medir riesgos. Esto es un cambio radical en el paradigma clásico de lo que hace un supervisor: ahora el esfuerzo de la medición se le pasa al supervisado.

Lecciones a aprender

Lo que esta crisis debe enseñarnos sobre el sistema económico y el manejo de riesgos

¿Por qué esta crisis?

Lo que se ha demostrado aquí es una mezcla explosiva de:

  1. Una burbuja de activos, en una parte medular de la economía como es la vivienda.
  2. Una concentración de riesgos en la cúpula del sistema financiero mundial, que no estaba preparada para un “fallo sistémico” de todos los sectores a la vez, donde no sirven las estrategias de diversificación de inversiones.

¿Ayudó Basilea a formar la Crisis?

  1. Siempre que un sistema sufre una crisis se tiende a pensar que debiera haber estado más regulado.
  2. Basilea es, de hecho, un sistema bondadoso y flexible de supervisión
  3. Esta crisis ha sido una de liquidez, pero Basilea está enfocada en riesgo de crédito. No daba herramientas para mantener la liquidez.
  4. Basilea estimuló el uso de titularización, derivativos y credit ratings que son las armas que funcionaron mal durante la crisis.

En defensa de Basilea

  1. Por lo anterior, es de esperarse que Basilea II sufra cambios hasta llegar a ser un Basilea III.
  2. Sin embargo, téngase en cuenta que:
    1. El principio de que el supervisado se monitoree a sí mismo sigue siendo válido: hay que aceptar que casi siempre el supervisado va a estar al frente del supervisor en cuanto al conocimiento de los instrumentos, los mercados y los “loopholes” en la regulación. Las CAC son una excepción en este caso.
    2. El principio de medir y publicar los niveles de riesgo es ahora más válido que nunca.
    3. El problema no lo creó los instrumentos de dispersión de riesgo (derivativos, credit rating) sino el hecho de que estos riesgos en vez de dispersarse se quedaran en unos pocos bolsillos.
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